• 企業并購的財務風險及其防范

     摘要

    并購是企業在短期內擴大生產經營規模的重要方式。然而,并購具有雙面作用,在縮短企業發展時間,快速擴大企業經營規模的同時,并購行為也會伴隨巨大財務風險。如果并購時不對風險加以控制,而是盲目實施并購戰略,很可能不僅無法給企業帶來預期并購效益,還會導致風險擴大、爆發,給企業帶來不可承受的損失,危害企業的正常健康發展。本文以企業并購風險為研究對象,依照并購時間順序分成并購前、并購中和并購后三階段,分類分析企業并購財務風險和風險成因,最后提出防范企業并購風險的對策,包括科學制定企業發展戰略、充分掌握被并購方信息、優化評估流程和評估方法、合理選擇融資和支付方式、確立有效并購整合計劃、完善公司治理結構,避免利用并購利益輸送等。

    關鍵詞:企業并購;財務風險;風險管理

    前言

    隨著我國市場經濟的不斷發展,企業之間的并購也呈現較快的上升態勢。尤其是2009-2018年的十年間,并購趨勢異常迅猛。2017年,我國并購市場交易規模再創新高,超過1.89萬億元,成為世界上僅次于美國的全球第二大并購投資地域。[數據來源:普華永道.中國企業并購市場2017年回顧與2018年展望.搜狐網,(2018-02-10)[2019-4-24].http://www.sohu.com/a/221987099_99900352.]2018年雖然受供給側改革和中美貿易影響有所回落,但是全年仍完成并購交易2,584起,并購總金額超1.26萬億元。并購,有助于企業在短期內以資本優勢獲取規模和市場,縮短企業發展壯大所需時間。但是,并購也同樣存在巨大風險。如果并購整合不佳,不僅不能夠產生良好的協同效應,還可能因高昂財務成本、資源分散等原因拖垮企業。因此,對并購風險的分析和防范對并購異常重要。本文企業并購財務風險的分析和防范研究,分析并購風險及其成因,并提出相應對策,能夠有效為企業并購提供參考價值,促成企業并購行為風險與收益的平衡,在風險可控的前提下發揮并購積極作用,從而實現企業的健康發展和成長。

     一、企業并購財務風險的動因

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    并購效率動因是指企業通過并購可以提升經營效率的提升。并購的效率動因主要產生于相關多元化的并購中,包括橫向并購和縱向并購等。在橫向并購中,并購能夠使企業規模擴大,并降低產品成本,形成生產效率的提高。橫向并購還帶動了市場份額的提升,增強了企業對市場的控制能力,從而帶來了規模收益。在縱向并購中,企業并購延伸了上下游產業鏈,提升了原本經營業務的價值附加值。無論是橫向并購,還是縱向并購,都通過并購有效利用了企業有限的資源,將企業擁有資源的配置效率提升到最大程度,以此改善了經營效率。

    (二)經濟動因

    并購經濟動因主要體現在經濟收益的擴大上。并購最顯著的特點是當期收益的增加,這種收益的增加不僅僅體現在凈利潤增長和市值增加的直接經濟利益上,也體現在技術、管理經驗等間接經濟利益的提升上。在直接經濟收益上,通過并購將被并購方納入到日常經營管理范圍內,其產生的經濟利潤也納入公司的合并報表,從而顯著提升了賬面會計利潤的規模和現金流量。在間接經濟收益上,通過并購,可以將被并購方的技術、人力資源、品牌形象等囊括到公司中,使公司能夠掌握某一技術或重要人力資源,這種間接經濟收益,不直接表現為公司賬面利潤,卻對公司未來的發展能力產生重要的影響。

    (三)企業發展動因

    并購的發展動因主要著眼于企業的未來戰略發展。企業并購的重要動因就是謀求未來的發展機會,尤其是當企業現有的主要業務發展處于成熟或衰退期時,企業急需要向新興產業轉型,如果依靠企業自身發展需要漫長的時間,且發展面臨較大的不確定性,通過并購可以短期內將主營業務由成熟或衰退產業轉向新興朝陽產業,提升企業未來的發展動力。此時,企業并購時的這種動因表現更為明顯。這種以資源換取時間的方式通常并購的節奏更快、成本更高、跨度更大,并購的風險也更高。

    二、企業并購中的財務風險分類

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    (一)并購前財務風險

      1.信息不對稱風險

    企業在確定并購標的物后,需要對并購標的物的價值進行評估,這依賴于企業所掌握信息的充分程度。當并購標的物屬于非上市公司時,因為非上市公司沒有信息充分披露的義務,所以并購方企業難以獲知被并購標的物的財務狀況、經營情況和人力資源等非財務狀況,只能依靠臨時審計和盡職調查等工作被動獲取并購標的物信息。即便是并購標的物屬于上市公司,其披露的信息相對于公司內部龐大的信息系統,也只是冰山一角,并購方也無法獲得充分、全面的信息。由此造成了并購方在信息上處于劣勢、并購標的物在信息上處于優勢的局面,信息不對稱風險形成。因此在評估時可能不能恰當評價并購標的物的總體情況,不能恰當評價其能否適應并購方的戰略方向。

     2.定價風險

    定價風險是指對并購標的物價值評定的風險。通常來說,企業愿意以較低的投資成本并購到較好的企業或者業務單元,而不愿意以過高的對價并購標的物。但是并購市場是不充分市場,并購雙方以及資產評估定價機構兩兩之間存在嚴重的信息不對稱,導致并購時無論如何并購者都處于信息劣勢地位,無法對被并購方的價值進行合理評估。尤其是并購標的物的所有者為了實現自身利益最大化,會刻意隱瞞不利的評估信息,導致評估定價風險上升。當并購標的物管理者與評估機構存在某種不當交易時,這種定價風險無疑會被無限放大。

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      1.融資風險

    融資風險是指并購時資金籌集中可能發生的風險。企業并購時需要支付一定對價,以換取被并購方企業實體或業務單元。并購企業支付對價通常自有資金、債務融資、股權融資等。不同的融資來源方式可能會給企業帶來不同的風險。如企業過高比例債務融資時,可能會需要企業支付較高比例的債務成本,并需要按照約定期限歸還本金,會導致企業資金鏈緊張,償債能力下降,嚴重者還會危及到企業經營安全。當企業采用股權融資時,可能會導致股權被稀釋,甚至控制權轉移,進而造成原有股東利益損害。

     2.支付風險

    支付風險是指以什么方式換取被并購目標企業的控制權。常見的支付方式主要包括現金支付和股權支付?,F金支付相當于直接購買行為,以現金支付給被并購目標企業股東,換取其股權,從而實現對并購目標企業的控制。股權支付則是以發行股份或原有股東股份轉讓的方式將自身的股票交易給被并購目標企業的股東,以換股的方式完成對被并購目標企業的控制?,F金支付可能會造成公司現金流緊張,尤其是當公司盈利能力不強,現金流回流較少時,現金支付還意味著公司可能需要通過融資獲得現金,需要付出高額的現金成本。股份支付屬于間接購買方式,相比較現金支付而言,支付的壓力較少,但是可能會造成控股權和股東每股收益被稀釋的風險。

    (三)并購后財務風險

      1.整合風險

    整合風險是指并購完成后對被并購方的整合過程中所產生的風險。通常對被并購方的整合包括兩種。其一是保持被并購方的獨立發展,給予被并購方的充分自由經營權利,這種方式不容易引起并購主體雙方的矛盾,但是這種方式意味著對被并購方的控制能力減弱,可能無法形成統一凝聚力。其二是以總公司的文化價值觀念和制度為指導,對被并購方進行整合,要求被并購方按照總公司的文化價值觀念和制度為行動標準,這種整合能保持并購后公司整體的凝聚力,但是可能會激化與被并購標的物的矛盾,造成被并購方人才流失、公司經營效益下降等風險。

    在整合風險中,尤為關鍵的是人員和文化的整合。通常來說,不同的企業有不同的規章制度、公司理念等文化,也會根據公司各自的發展需要設置不同的崗位和權責劃分等。并購不是簡單的將被并購方的整體納入到并購方主體中來。在并購后如何避免文化沖突對經營造成的不良影響,促進雙方文化的融合,同時解決好人事制度和權責的重新劃分等問題,完善人才激勵機制,凝聚人員等是并購后整合中不得不考慮的重大問題。

     2.財務協同風險

    財務協同風險是指在完成并購后被并購方無法與并購方產生良好協同效應、帶來盈利能力和經濟效益提升的可能性。企業并購行為,無論是出于何種并購目的,其最終目標是實現盈利能力和經濟效益的提升,實現企業的長遠發展。因此,被并購方需要在完成整合后能夠顯著增強企業整體的盈利能力,促進財務狀況的改善和提高。但是,并購并非都是成功的,被并購標的物在納入企業經營后可能無法與企業形成良好的財務協同效應,導致并購后企業整體收益水平和發展能力越來越差。

     三、企業并購財務風險的成因分析

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      1.信息不對稱風險的成因

    并購目標企業的選擇中,由于并購方和被并購方屬于兩個不同的經營實體,雙方之間存在信息不對稱性。并購方如果不能恰當掌握被并購方的信息,無法掌握被并購方的經營狀況和主要風險、文化理念和技術水平等,就不能很好地確定被并購目標企業的公允價值,也無法準確衡量被并購目標企業的日后整合難度。被并購目標企業的持有者為了獲得更好的評估價格,也會刻意隱瞞公司潛在的經營風險、法律風險等可能會使評估價值大打折扣的信息,而故意宣傳公司現有資源的優勢和未來良好的發展潛力等,吸引并購方支付高額對價。信息不對稱是并購財務風險的最主要原因。尤其當并購企業無法指定科學合理企業并購戰略,盲目追求規模效益或多元化業務拓展時,出于時間考慮,對于被并購目標企業的選擇和價值評估更具有高估性,信息不對稱的現象表現更為明顯。

    2.定價風險的成因

    定價風險產生于并購方、被并購方和評估機構三方。對并購方而言,并購方如果因未完全掌握被并購目標企業的信息,對其經營前景保持過度樂觀,則可能更愿意支付更高對價收購。對被并購方而言,被并購方如果刻意隱瞞其關鍵的經營風險,故意夸大真實的盈利能力和發展潛力,則會向外界傳遞虛假財務信息,造成定價過高。對評估機構而言,評估目標市場的判定、評估方法的選擇和評估信息的考量等都會對被并購目標企業的定價產生至關重要的影響。通常而言,評估機構確定的價值是并購方支付對價的最主要依據。因此,評估機構對被并購方價值定價風險的形成影響巨大。

    例如藍色光標在2013年對西藏博杰并購時,對被并購方市場地位和發展能力評價不準確,確定了過高的并購價格,使公司額外付出較大成本。然而,在并購后,西藏博杰在電視渠道的廣告優勢在移動互聯網廣告的沖擊之下不斷下降,未能帶來預期收益,定價風險明顯過高,危害了公司的長期發展。

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    如表3-1所示,藍色光標采用收益法評估結果作為最終評估結論:博杰廣告股東全部權益的評估價值為180,337.64萬元,較股東權益賬面值25,515.33萬元增值154,822.31萬元,增值率606.78%。藍色光標以溢價近6倍的價格收購了西藏博杰,使得藍色光標存在了巨大的定價風險。

    (二)并購中期財務風險的成因

      1.支付風險的成因

    支付風險主要是由支付方式不當引起。如果企業并購支付了過高比例的現金量,則可能會使企業的資金流不足,尤其是當原有業務萎縮,新并購入的業務尚未成型時,公司無法從經營活動中產生足夠現金流量,則會進一步加劇支付風險的后續影響。如果企業并購時選擇股權支付,當支付比例過高時,則會使公司控股權被稀釋,增加了股東數量,當原有股東無法維持絕對控股地位時,如果新股東與原有股東之間存在經營分歧,則會發生嚴重的內耗,造成公司經營方向不穩定性增加,影響到企業的長遠健康發展。

    2.融資風險的成因

    并購所需資金來源的規模和結構不當是融資風險產生的主要原因。企業在并購資金籌集選擇時,如果選擇了較高比例的債務融資方式,則會使公司的負債水平上升,可能導致公司償債能力下降,不僅會給公司帶來較高的財務成本負擔,還可能會使企業債務危機發生的概率上升。如果企業選擇了較高比例的股權融資方式籌資,則會使原有股東對公司的控制權被稀釋,尤其是當企業發行股份引入新股東時,可能會與原股東存在不同的經營理念,造成公司的不穩定性上升。如果企業選擇了較高比例的自由資金時,則會喪失機會收益,并且會增加公司現金短缺成本。

    例如我國中小板上市公司恒康醫療自2012年上市后,不顧及自身盈利能力和現金實力,接連并購,導致公司資金流緊張和負債水平上升,財務風險增大。

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    如上圖和上表所示,恒康醫療的一直處于較低的水平。為了維持公司的并購行為,不斷向銀行借款,導致公司的資產負債率直線上升。到2018年時已經達到67.37%。這一水平在醫療行業屬于較高水平。在自身盈利現金流不足時,通過銀行借款的方式獲得現金,再大通過現金方式進行并購,使得公司的支付風險和融資風險上升。

    (三)并購后期財務風險的成因

      1.整合風險的成因

    通常來說,不同的企業有不同的規章制度、公司理念等文化,也會根據公司各自的發展需要設置不同的崗位和權責劃分等,尤其是當并購雙方處于不同行業或屬于不同性質的企業時,這種規章制度、公司理念之間的差異十分顯著。這種差異的交流與融合異常困難,這也是導致并購失敗最為常見的原因。對于急速通過并購實現擴張的企業來說,這種風險尤其要引起足夠的重視。如果在并購后沒有充分了解不同公司的人事體系、文化體系等之間的差別,未能確定科學合理的整合計劃,導致雙方利益或理念沖突激化時,整合風險就會爆發。因此,如何促成雙方文化的融合和解決好人事制度和權責的重新劃分等問題,促成新公司整體文化凝聚力的提升等是并購后管理整合中不得不考慮的重大問題。

    例如我國上汽集團對韓國雙龍汽車的并購中,中韓文化之間存在巨大的文化差異,工會在公司中的地位不同。由于上汽集團在并購后對工會文化調查不夠,使工會成為并購后整合的最大阻力。在并購初期后韓國雙龍汽車工會就舉行罷工,要求上汽集團同意工會的要求,這直接使上汽集團損失多達5000萬美元。之后,雙方文化進一步沖突,直至雙龍汽車破產清算,上汽集團并購失敗。

     2.財務協同風險的成因

    財務協同風險的成因包括整合失敗和戰略調整。整合失敗是指并購雙方在并購后因為理念沖突、整合進度等造成并購方無法與被并購方形成良好的互動效應,甚至被并購方可能還會拖累并購方的業績,成為并購方的“包袱”。戰略調整是指并購完成后,并購方根據形勢調整了企業戰略,重新確立了企業的發展方向。企業并購是企業戰略實施的重要方式,在戰略調整后,被并購方對并購方來說,可能就失去了原有的業務價值,因此被調整到業務邊緣,甚至可能會被拋售,因此也無法帶來財務協同效益。

    例如我國家電巨頭TCL曾在2004年收購法國湯姆遜彩電公司,希望能夠拓展歐洲市場。然而,在并購完成后,液晶電視崛起,湯姆遜彩電公司原有的顯像管電視在競爭中敗下陣了,巨額虧損直接將TCL拖入泥潭。

    圖3-2 TCL集團2000-2010年凈利潤圖

    ca222fa3bbbf96aed75fdd5e46497240  如上圖所示,在并購前的2000年至2003年,TCL集團的凈利潤水平穩步上升。但是自并購完成的2004年開始,受累于湯姆遜彩電公司的業績,TCL集團的凈利潤不斷走低。在2004年驟降至1.2億元,2005年和2006年虧損分別擴大至17.13億元和35.19億元。直至2007年開始才逐漸走出泥潭,凈利潤緩慢得到提升。此次并購也使TCL錯失了我國家電市場發展的黃金時期,與海爾集團等差距越拉越大,至今已經與海爾集團不在一個量級之上。

     四、企業并購財務風險的防范對策

     ?。ㄒ唬┛茖W制定企業發展戰略

    企業發展戰略是企業并購的重要依據,擴張的企業發展戰略會要求企業在短期內實現快速成長,唯一的方式就是并購,這也會導致并購風險的快速上升。因此,企業不宜制定過快的發展戰略。企業在制定發展戰略時,必須要立足于企業現實狀況和未來長遠需要,緊密結合企業資源保障程度,確立科學的企業發展戰略。企業發展應當堅持內生式發展和外延式發展并重,既注重對內部發展能力的培養,又注重通過并購實現發展,確保企業擁有強大的整合能力,能夠對并購標的物進行有效整合。同時,依照企業發展戰略穩步有序推進并購,使并購步驟能夠與公司發展戰略相適應,從長遠眼光著手,合理評價企業并購的風險和收益,防止并購重收益、輕風險,從源頭控制并購風險,防止并購風險擴大給企業帶來危害。

    (二)充分掌握被并購方信息

    企業并購時對被并購方信息的掌握充分程度直接決定了并購決策和計劃。出于信息不對稱的原因,被并購方會積極提供對增加自身評估價值的利好消息,刻意隱藏對自身價值評估的不利信息,如債務糾紛、人事沖突、關鍵資源可能流失等表外信息,而這些不利信息對企業恰當確定并購決策和計劃至關重要。在并購的標的物確定后,企業要盡最大可能收集被并購方的財務、戰略、經營信息等,充分了解被并購方的現有或可能發生的潛在不利信息,充分掌握被并購方的經營狀況和發展潛力等,極力消除并購方與被并購方之間的信息不對稱問題,對被并購方作出科學合理的評價,為并購成本和整合策略選擇確定奠定基礎。此外,在并購時,為了防止被并購目標企業股東刻意隱瞞企業不良信息和過高評價企業資源優勢,可以與被并購目標企業簽訂業績承諾協議,對被并購企業的未來盈利能力由其股東作出承諾,避免被并購方未來業績滑落,給并購方造成巨大損失。

    (三)優化評估流程和評估方法

    被并購方價值評估是企業支付對價的主要依據,并購中最為關鍵的步驟是對被并購標的物價值的確定。過高的心理預期、并購信息不充分程度等都會對被并購標的物價值的確定造成不利影響。企業并購時應當保持謹慎的心理預期,充分以被并購方的信息為基礎,既要綜合評價有利信息,也要衡量不利信息對被并購標的物的價值影響。被并購方標的物的價值評估應當充分借助專業機構的力量,通過公開競標的方式聘請知名、中立、專業的資產評估公司,對被并購標的物進行合理取證,綜合評價掌握的信息,結合市場環境和標的物公司的發展潛力等,對被并購標的物的價值做出合理評定。并購時,要注重評估公司的獨立性,防止評估公司與第三方合謀,造成評估價格虛高,進而增高定價風險。企業并購要確立集體決策制度,對于溢價率過高的支付,要經過公司股東大會同意決定。通過集體決策和多層授權降低評估的定價風險。

    ?。ㄋ模┖侠磉x擇融資和支付方式

    企業在選擇并購時,要合理選擇融資方式來支付對價。通常的融資方式有債務融資、股權融資、內部融資、混合融資等。不同方法各有優劣,企業在選擇融資方式時,不僅要考慮被并購方股東的意愿,還要考慮企業自身的盈利能力、周轉能力、償債能力和發展能力,綜合考量企業可以承受的范圍和可選擇的方式,選擇最優的融資方式,降低企業的綜合融資成本,保障并購不會過度增加企業財務負擔,不會過度稀釋企業控制權,更不會拖垮企業日常經營。

    并購支付方式時,主要要考慮到企業的現金流狀況和公司股權結構。首先要保障企業的現金流穩定,如果企業的盈利狀況較好,能夠產生穩定的現金流,則可以選擇較高比例的現金支付方式;如果企業的現金流緊張,外部籌資市場緊張,且新并購目標企業仍需要以較多的現金流投入,則不應選擇高比例的現金支付。其次,在選擇股權支付時,要考慮到潛在股東的經營理念是否與現有公司經營理念相一致,其對控制權和每股收益的稀釋程度能否被現有股東所接受等。支付方式的選擇要具有靈活性,增強公司經營的自由性,不會使支付方式給公司的日后經營政策制定造成過多不當壓力。

    ?。ㄎ澹┐_立有效并購整合計劃

    并購后的整合風險相比較并購前期和中期的財務風險而言,更為重要。因為如果并購后的整合風險如果爆發,就會導致前期和中期的并購計劃實施付諸東流,影響到并購的成敗。因此,強化對并購后整合風險的控制十分關鍵。企業應當在并購決策做出時,就應確立明確的并購整合計劃。并購整合計劃的確立,應當充分考慮到被并購方的現實狀況和被并購方與企業之間的文化制度差異,選擇對并購雙方都有利且能夠促進雙方融合和整體效益提升的并購整合計劃,減少并購后期整合的阻力。在并購整合計劃的實施中,要注重合理調節整合的節奏,要充分考慮到整合過程中雙方人事的可承受度,確保并購整合不會造成人事矛盾的沖突。當有意外沖突發生時,應當第一時間向公司董事會或更高權力機關反映,及時作出處理,防止并購后整合矛盾的沖突擴大化。只有確立科學有效的并購整合計劃,促成并購后的有效整合,才能實現并購協同效應發揮,提升企業整體的經濟效益和發展能力。

    (六)完善公司治理結構,避免利用并購利益輸送

    在資本市場上,并購是管理層進行利益輸送的重要方式之一,企業應采取合理措施防范這一風險,防止管理層利用并購進行利益輸送,使公司股東權益受到損害。其一,公司應當強化內部控制建設,通過分層授權和職責分離等制度設計,約束管理層的權力,避免管理層權力過大對公司股東權益造成損害。其二,通過強化內部審計、獨立董事等監督體系的獨立地位,監督管理層權力的行使,將管理層的權力行使置于監督框架之下,防止管理層權力過大凌駕于內部控制之上,導致內部控制失效。其三,完善公司激勵機制建設,對經營良好的管理層予以適當的激勵措施,形成正向的對管理層績效的激勵機制,使管理層能夠從公司的良好經營中獲得收益,從而降低舞弊的借口和機會。

     五、結論

    盡管并購能夠帶來企業規模的擴大,實現“以空間換時間”的發展。但是規模的擴大并不代表企業競爭能力的改善。企業的經營是風險和收益的統一,當企業無法控制并購風險而肆意加快并購節奏時,并購財務風險集聚可能會給企業帶來巨大損失。企業必須合理評估并購的風險和收益,在風險可控的前提下,穩步推進并購策略的實施,才能有效發揮并購的積極作用,促進企業的長遠健康發展。

    本文對企業并購財務風險及防范作了深入的研究,首先對并購動因進行了分析,其次將并購財務分析按照并購流程分為并購前、并購中和并購后三個階段,并對具體風險和風險的成因進行了分析探討,最后提出了企業防范并購財務風險的對策建議,包括科學制定企業發展戰略;充分掌握被并購方信息;優化評估流程和評估方法;合理選擇融資和支付方式;確立有效并購整合計劃;完善公司治理結構,避免利用并購利益輸送等。

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    企業并購的財務風險及其防范

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